东吴证券发布研究报告称，东吴维持（09633）“增持”评级，证券增持2022年以来，维持PET、农夫年或包材、山泉能源价格均显著上升，评级包装饮用水和饮料行业面临成本上升压力，将面但仍看好其发展，临成力强大的本压产品力、渠道力和持续推新，东吴促进全品类双引擎发展，证券增持预计2022-24年营收为348.7/408.5/467.93亿元。维持

事件：2021年公司实现营收296.96亿元（yoy+29.8%），农夫年或归母净利71.62亿元（yoy+35.7%）。山泉2021H2实现营收145.22亿元（同比+28.1%，评级环比-4.3%），归母净利31.49亿元（同比+30.5%，环比-21.5%），超市场预期。公司拟派发期末股息0.45元/股。

东吴证券主要观点如下：

分产品看：双引擎持续驱动，茶饮料表现亮眼。

1）包装饮用水增长稳健，大包装水持续高增，年内推出长白雪新品进军3元水。2021年实现收入170.58亿元（yoy+22.1%），EBIT率38.55%（yoy+2.35pct），其中21H2营收同增18.6%，疫情扰动下仍表现稳健。

2）茶饮料全年实现营收45.79亿元，录得48.3%的亮眼增速，21H2增长61.1%。2021全年/2021H2的EBIT率分别为40%（yoy-2.52pct）/36.1%（yoy-4.69pct）。公司针对茶π、东方树叶投放各类营销活动，同时推出新口味吸引消费者。2021H2推出的打奶茶在冬季销售亮眼，获得消费者认可。

3）功能饮料方面，2021实现营收36.95亿元（yoy+32.35%），2021H1/H2的EBIT率分别同比提升4.03/4.99pct。等渗系列主要面向专业渠道，打开运动市场。期待新品培育进一步贡献增量。

4）果汁饮料全年营收26.14亿元（yoy+32.18%），EBIT率19.26%（yoy-0.7pct）。高浓度果汁符合未来健康化趋势。

5）其他产品全年营收同增66%，主要系苏打气泡水符合消费趋势，销量良好。

2021年提前锁价PET，2022年或将面临成本压力。

2021年得益于提前锁价PET，有效控制成本，毛利率同比提升0.41pct至59.46%。2022年以来，PET、包材、能源价格均显著上升，包装饮用水和饮料行业面临成本上升压力。公司持续滚动进行原料锁价，但2022年仍或面临毛利率下滑。2021年销售费用率24.36%（yoy+0.27pct），行政费用率5.9%（yoy+0.11pct），其他开支和财务费用比率分别同比下降0.62/0.17pct。2021年公司归母净利率24.12%（yoy+1.05pct），其中2021H2同比提升0.39pct至21.68%。

股权激励绑定团队，为长期发展续航：2021年底公司发布股权激励计划，拟向不超过120名员工授予股权激励。激励于2022/2023/2024年4月底分别授予40%/30%/30%。员工激励计划将有效绑定核心团队，促进公司业务可持续发展。

盈利预测：该行将2022/23年营收从340.4/397.6亿元上调至348.7/408.5亿元，预计2024年营收为467.93亿元，2022-24年对应增速为17.4%/17.2%/14.6%。考虑到2022年可能面临的成本压力，该行预计2022/2023年归母净利润为74.1/95.0亿元（前值为78.5、92.3亿元），预计2024年归母净利润为112.1亿元，2022-2024年对应增速为3.4%/28.2%/18%，当前股价对应动态PE53/41/35倍。

风险提示：安全风险、行业竞争加剧风险等。

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